当实际利率下行同时VIX上行时，黄金期货交易入门马克思说，“金银自然不是钱币，但钱币自然是金银”。固然咱们早曾经进入信用钱币时间，但潜认识里，仍然把黄金行为代价胸宇和储备的技术。

　　黄金的代价，由钱币本能带来的金融属性和避险属性构成。金融属性的实质是钱币的时分本钱，最佳代办变量是本质利率。本质利率的相对上下反应了商场对付另日本质迷鏊俸妥式鹨椎眯裕鞫曰肪常┑脑て凇；痪浠八担拦氖导世示褪敲涝旧淼募鄹瘢捎诨平鸩簧ⅲ导世士梢岳斫馕钟谢平鸬幕岢杀尽

　　常正在黄金价值剖析中被提到的美元指数，则是区别钱币之间的比价合连，美元指数是美元相较于其他钱币的价值，也受美邦本质利率的影响。固然史籍上来看，美元指数确实与黄金价值负合联，但这种负合联并不是因果合连，而更众来自于两者都与本质利率合联。实证结果也阐明，本质利率是更好的黄金价值疏解变量，只身用美元指数只可疏解黄金价值（伦敦金现货）8%的震荡，而本质利率可能疏解赶上70%的黄金价值震荡。

　　必要特别属意的是，中永久的滚动性预期部门订价正在了本质利率中，然则短期的滚动性偏好并没有。好比2008年3-10月金融危险和2020年3月新冠疫情发生初期，危害偏好火速消重，滚动性溢价火速上升，因为现金的滚动性永远好于黄金，非常情状下也变成了掷售黄金换取滚动性的结果。只是无数情状下，滚动性溢价（无论是正在岸美元照旧离岸美元）的震荡不大，对金价的线性疏解材干较弱。所以正在黄金的剖析框架中，滚动性溢价只是正在事务驱动剖析时行为外生变量出席。

　　黄金的其它一个订价成分——避险属性，正在2022年头的金价行情中再现地极尽描摹，正在俄乌冲突络续升级的胀吹下，黄金价值从22年2月初的1800美元左近一同上行至22年3月的2000美元上方，之后跟着加息节律络续加快才初阶回落。避险心思和商场的惊恐水准相合，芝加哥交往所的期权隐含震荡率加权指数（VIX，又被称作“惊恐指数”）可能被行为观测商场惊恐水准的代办变量。

　　正在守旧的金价剖析框架中，“抗通胀”的本能也时时被剖析师作为是黄金的订价因素，但这个认知原本并不凿凿。以2022年的行情为例，CRB商品指数终年上涨了19.53%，伦敦金现货价值则基础走平（小幅下跌0.35%）。商品订价可能分为工业属性和金融属性。黄金的需求端没有大界限的工业用处，需要端（已探明的储量和已开采的存量总和）也相对安靖，黄金的工业属性和消费需求大凡不成为订价的探讨成分。

　　所以黄金相较于其他大宗商品（如原油、有色等工业品）而言，金融属性强，工业属性则特地弱。当大宗商品的工业属性和金融属性走向相反时，金价和通胀的走势也会涌现反向，两者并没有直接的因果合连。好比2018腊尾-2020年联储钱币计谋由紧转松，同时美邦经济不断走弱，黄金价值和CRB商品指数走势背离赶上一年，同样的情状也涌现正在2011年的Q2-Q3。

　　归纳以上剖析，咱们采用本质利率外征黄金的金融属性，用VIX指数外征商场的避险心思，两个因子对黄金价值的回归系数都特地明显（P值均为0.0%），疏解力很强（全样本回归的R^2为83%）。从回归系数来看，VIX每震荡一个单元，对应金价震荡3.7美元；本质利率每震荡1个bp，对应金价震荡3.5美元。因为VIX的震荡率是本质利率的29倍，所以两者对金价震荡的奉献率为1：3.3。

　　从次贷危险发生此后的史籍来看，当本质利率下行同时VIX上行时，黄金再现都特地亮眼，比如2007年Q1至2008年Q1，2011年Q2-Q3和2020年Q1，囊括了金价同比涨幅四个高点中的三个（剩下一个高点2009年则是由欧债危险主导的），这四轮黄金行情初阶的节点，通胀都曾经进入下行的后半段或处正在相对底部的地位。而黄金相对再现最差的2013年，恰是VIX处正在低位且本质利率火速上升的一年。（图1）

　　2022年之前，两因子模子对黄金价值的拟合效率特地明显（如图2，R^2为88%）。但2022年此后，金价初阶和模子预测值背离。要是依照史籍纪律，本质利率从3月迫近-1%的水准上升至10月的高点1.75%，金价该当涌现大幅度回落（大约下行至960美金）。但真相上，金价并未涌现相应幅度的调动，不但3-10月黄金价值受本质利率上升启发的下行幅度小于史籍，11-12月黄金价值反弹的幅度也偏离了本质利率和VIX的震荡。本质利率明明反弹，VIX动摇下行，但黄金仍然单边上行。

　　本质利率和黄金价值背离的缘故毕竟是什么呢？有些投资人也许会将本轮金价的反弹归功于商场春联储的宽松预期。诚然，扶助宽松预期交往的证据正正在累积：比如美邦通胀缓解的趋向逐步明明，能源和食物分项大抵率从23年2月初阶正在昨年俄乌冲突带来的高基数影响下火速回落，房租也将滞后于房价下跌，未赐ㄕ投潦幕芈湫甭屎艽蟪潭壬先【鲇诤诵姆褚档募鄹袼剑涣硗馊ツ12月美邦供职业PMI下行，非农薪资增速下行也进一步加强了商场的预期。

　　然则，要是本轮金价上涨的要紧驱动成分是宽松预期交往，那么行为金融属性这枚硬币的两面，金价和本质利率不该当发作云云水准的背离。本质上，机构投资人正在2022年是押注黄金价值跟从本质利率反弹而下跌的，环球最大的黄金现货ETF和COMEX黄金期货非贸易持仓众头占比正在2022年都露出出了下跌的走势（图3），所以金价相对坚挺是由其他的众头力气正在撑持的。

　　金价和本质利率背离的谜底也许更众就集合到前文提到的黄金的避险属性，况且这种避险心思也许无法用VIX凿凿搜捕，由于美元资产与非美钱币标价的资产基础面受俄乌冲突带来的挫折水准区别。而且，俄乌冲突此后，美邦的金融制裁技术让其他邦度初阶忧虑“鸡蛋不该当放正在一个篮子里”，美元信用有所受损，22年各大央行对黄金贮备的上升斜率创史籍新高。

　　按照天下黄金协会的数据，截止2022年前3季度，环球央行的黄金贮备上升了673吨，仅三季度就购进大约400吨黄金，创2000年有季度数据此后的新高。2022年一共有17家央行上升了黄金的贮备量，个中土耳其、埃及、伊朗、印度、乌兹别克斯坦、卡塔尔、阿根廷、塔吉克斯坦、冰岛、厄瓜众尔、塞尔维亚和捷克的黄金贮备上升数目排名靠前，增量都赶上一吨。从增进黄金贮备的央行排序上来看，中东、东欧和中亚的邦度相对靠前，这些蓝本正在地缘政事上相对中立或地缘地位离俄罗斯更近的邦度采用了用脚投票来质疑美元行为邦际贮备钱币的身分。

　　而且，2022年四序度各邦央行填补黄金贮备的脚步并未跟着金价的反弹而松手，以中邦为例，按照邦民银行的数据，11-12月购置了200万盎司黄金，这也是中邦邦民银行自2019年9月此后初次公告增储黄金。

　　与各邦央行络续增进黄金贮备相对应的是，环球央行的外汇贮备正在联储的加息周期中络续削减。按照邦际钱币基金机合的数据，截至2022年9月底，环球外汇贮备为11.5986万亿美元，比2021腊尾削减10%，自2020年3月底此后初次低于12万亿美元。行为外汇贮备中的绝对主力，美元贮备消重的速率赶上了总体外汇贮备消重的速率，导致美元正在环球外汇贮备中的占比初阶消重，外汇贮备占比曾经从2016年第一季度的65.46%降到了2022年第三季度的59.15%。中邦、日本、德邦、法邦、沙特阿拉伯、印度、以色列等20众个美债的要紧海外持有者都正在2022年加大了对美债的掷售力度。

　　从2022年美邦施压OPEC增产石油无果，以及中阿峰会初阶筹商用邦民币结算油气等迹象来看，石油体例对美元信用的撑持也正在逐步削弱，环球的美元结算体例初阶涌现极少轻细的缝隙。就像全面纷乱体系的相变雷同，钱币体例往往正在漫长的时分里都很安靖，高功用的环球营业流撑持了钱币体例的安靖，各介入方都能受益于体例的平常运转并络续输入能量。一朝营业流初阶断裂，保护体例俗哪芰砍颂逑邓丛斓募壑担感〉牧逊毂慊嵩诤芏痰氖奔淅镅荼涑删缌业耐呓狻Ｔ诓祭锥偕痔逑低呓夤讨校平鸬玫搅耸谐∏囗癈haos is a ladder”，这个阶梯往往由黄金锻制。

　　黄金是人们心中最终的代价量度东西，要是美元的邦际钱币身分消重，那么美元行为黄金订价标尺的本能也会逐步削弱，美邦主权债券的利率（无论是外面利率照旧本质利率）和其他美元标价的资产（比如美股）与黄金之间的联络也将逐步削弱。这也许即是昨年Q4至今黄金和美元指数背离的纪律尤其明明，而与TIPS利率合联性削弱的缘故。

　　起首，跟着联储大抵率进入加息周期的尾声，本质利率进一步走缓的概率较大，将会必定水准上弥合目前金价和本质利率背离所带来的潜正在压力；

　　其次，环球央行掷美元买黄金的活动仍正在实行时，虽然初期经过很漫长也看不到明明蜕变，但咱们以为美元信用与黄金价值的合联性走弱才刚才初阶。地缘危害目前来看还没有全部缓解，避险心思也许还会给金价供给撑持。

　　另外，从目前美邦的资产欠债神情状来看，本轮去库周期相对温和，浅没落大抵率不会带来很强的滚动性危害，黄金受到外生挫折短期急跌的概率也不高。

　　从咱们的黄金模子来看，黄金占优的时分点渐行渐近，道标是通胀下行至周期后半段，联储正式开启降息筹商后本质利率能进入顺畅的下行阶段。这个正在道标涌现之前，要是金价上涨过速，涌现时间性调动的概率如故存正在。