截至2024年11月末美国未偿还公共债务总额已经突破36万亿美元2025年1月8日2024年往后，黄金代价屡创史册新高，正在首要资产中体现最佳。1-11月，以美元计价的黄金回报率为27.6%，横跨美股、新兴墟市股市、美债、美元现金以及商品等其他首要资产。固然进入12月后黄金代价有所回落，但仍处于牛市通道。记忆黄金代价史册走势，自1970年至今曾经历三轮牛市（睹图1）。第一轮牛市是1970年第一季度至1980年第三季度，黄金代价从35.09美元/盎司上涨至666.75美元/盎司，涨幅高达18倍。本轮黄金代价上涨的首要驱动成分是布雷顿丛林体例崩溃、美邦胀以及中东搏斗等地缘政事事宜。第二轮牛市是2000年第一季度至2012年第三季度，黄金代价从257.95美元/盎司上涨至1772.10美元/盎司，涨幅高达542%。本轮黄金代价上涨的首要驱动成分是美联储泉币策略宽松、美元贬值以及地缘政事不确定性上升。

　　第三轮牛市是2018年四序度至2024年11月，黄金涨幅高达123%。第三轮牛市又能够细分为两个阶段，第一阶段是2018年第四序度至2020年第四序度，黄金代价从1186.40美元/盎司上涨至1897.53美元/盎司。正在此光阴黄金代价上涨的首要驱动成分是英邦脱欧和美联储降息。第二阶段是2022年第三季度至2024年11月，黄金代价从1660.73美元/盎司上涨至2650.33美元/盎司。与此前牛市有所差异，本文以为第二阶段黄金代价上涨首要是由于环球央行大幅增持黄金。从中持久来看，黄金墟市牛市希望延续。

　　基于古代框架黄金代价的影响成分首要有供求成分、美元指数、实质利率、通胀率和避险心理。黄金具有商品属性和金融属性双重属性。供求分解是从商品属性的角度分解黄金代价走势。黄金提供首要来自矿山临盆、临盆商套期保值、黄金接管，需求首要来自珠宝加工、科技、投资和环球央行净买入。平常来说，黄金提供相对太平，需求或许会受到黄金消费、ETF持仓量以及环球央行需求等成分的影响。

　　从黄金的金融属性来看，平常以为美元指数和实质利率与黄金代价相干性最高，总体呈负相干合连。黄金代价与美元指数相干性高首要是由于黄金以美元计价。倘若美元贬值，黄金也会被动升值。黄金代价与实质利率相干性高首要是由于黄金与其他金融资产差异，既没有股息收益，也没有息金收益。于是，当实质利率上升时持有黄金的机遇本钱也会上升。正在其他成分稳固的境况下，大约率会激励黄金代价下跌。黄金代价与通胀率的相干性存正在争议。平常以为黄金仅具有抗恶性通胀的才华。黄金与避险心理有必定相干性。黄金是楷模的避险资产，特别是正在地缘政事事宜发生时，黄金代价多数邑崭露上涨。然而，黄金避险功效外现的条件条目是墟市不行崭露活动性紧张。倘若崭露活动性紧张黄金与其他金融资产相似也会下跌。

　　2022年第四序度以前，黄金代价走势与古代框架总体相符。2022年第四序度往后黄金代价与古代框架崭露明显背离（睹图2）。正在此光阴际利率崭露明明上行，美邦10年期邦债收益率与CPI之差从9月的-4.37%上升至2024年11月的1.48%。因为黄金代价与实质利率相干性较高，且总体体现负相干合连，遵照史册体会和外面分解黄金代价该当崭露下跌。然而，黄金代价一变态态崭露明明上涨，进入第三轮牛市的第二阶段。

　　黄金代价之因此逆势上涨首要是由于环球央行大幅增持黄金改动了黄金墟市的供求合连。全邦黄金协会的数据显示，2022年和2023年，环球央行净买入黄金的范围离别为1082吨和1049吨，离别比2021年上涨了140%和133%，2024年前三季度，环球央行净买入黄金694吨，比2021年整年拉长54%（睹图3）。从邦别来看，2022年第四序度至2024年第四序度净买入黄金最众的央行离别来自中邦大陆、波兰、土耳其、新加坡和印度，范围离别为316吨、191吨、106.5吨、73.9吨和68.3吨。毕竟上环球央行增持黄金并非2022年第四序度往后才崭露，2010年至今环球央行基础支柱净买入的趋向，无数年份坚持正在400-600吨/年的范围。2022年往后环球央行净买入范围屡创史册新高，以致黄金代价大幅上涨。

　　方今美联储已进入降息周期。自美联储2024年9月开启本轮降息周期往后迄今为止曾经推行三次降息，联邦基金宗旨利率区间从5.25%至5.5%低落至4.25%至4.5%。墟市估计美联储将正在2025年降息2-3次。固然因为通胀反弹等成分美联储或许会暂停降息，但难以改动降息趋向。而且，跟着美邦经济陆续放缓，实质利率大约率一直低落，这将连接低浸黄金持有的机遇本钱，有利于黄金代价陆续上涨。

　　近年来，环球政事经济格式加快重构，地缘政事危急有增无减。俄乌冲突、哈以冲突延宕，中东地域冲突频发，怎么处分前景不明，部门冲突存正在持久化的趋向。方今地缘政事冲突多数具有极其庞大的史册后台，下场冲突很是障碍，且存正在二次发生的危急。地缘政事冲突外溢影响愈创造明，对环球石油供应、供应链以及生意均爆发了较大的负面影响。与此同时，大邦博弈日益加剧，生意摩擦越来越众。正在此后台下，投资者的避险需求也会上升，对黄金的需求也将减少。

　　从中持久来看，美元信用将陆续恶化，首要有几个出处：一是财务前景恶化。美邦财务部的数据显示，截至2024年11月末美邦未归还群众债务总额曾经冲破36万亿美元，比2019岁暮减少了55%。美邦邦会预算办公室估计2025-2034年财务赤字将高达21.472万亿美元。二是泉币超发。2008年至今美联储总资产范围从紧张前约9000亿美元上升至峰值约9万亿美元，目前仍高达6.9万亿美元摆布。方今美元仍处于活动性漫溢的形态。三是滥用美元职位。近年来美邦经常利用金融制裁，美元兵器化摇动了现行邦际泉币体例的根本，促使美元信用进一步低落。

　　2010年至今环球央行陆续增持黄金。2010岁首至2024年第三季度末，环球央行持有黄金的范围从30532吨上升至36321吨。预计改日，环球央行或许将连接增持黄金。一方面，因为美邦滥用美元职位，经常利用美元霸权制裁他邦，以致美元信用崭露低落，环球央行先导增持黄金星散危急。另一方面，跟着美邦财务前景恶化，叠加美联储泉币超发，美元内正在代价趋于低落，环球央行出于外汇储蓄保值增值的需求也将连接增持黄金。归纳判决，从中持久来看黄金墟市有利成分较众，第三阶段牛市希望延续。